Neuvottelija · Artikkelit

EP200 · Talous · 2023-07-03

Yrityskaupan closing: osakekaupan ja liiketoimintakaupan erot, jotka voivat ratkaista miljoonia | Neuvottelija 200

Tämä on tiivistelmä Neuvottelija — Artikkelit:ssa. Itse jakso — koko litterointi, tekstitykset ja luvut — on osoitteessa Neuvottelija.fi, joka on sen kanoninen koti.

Kanavan kahdessadannessa jaksossa Translink Corporate Financen hallituksen puheenjohtaja Tero Nummenpää ja DLA Piperin Managing Partner Ilkka Liljeroos käyvät läpi yrityskaupan viimeisen päivän mekaniikan. Osakekauppa siirtää koko yhtiön velkoineen ja vastuineen, liiketoimintakauppa poimii erät pinseteillä — mutta kahta asiaa se ei jätä taakse: työsuhdevastuita eikä kilpailuoikeudellista vastuuta. Allekirjoitus ei ole closing, ja jaksossa erottuu kolme eri kelloa: signing, locked box -päivä ja closing. Kauppahinta ei ole sama kuin myyjän saama raha: yritysarvosta vähennetään nettovelka, jossa ovat korolliset velat, osakaslainat ja verovelat mutta eivät ostovelat, ja sen päälle tulee käyttöpääomaoikaisu, joka estää kikkailun ja tasaa kausivaihtelun vertaamalla closing-hetkeä 12 kuukauden keskiarvoon. Jakson avoin kysymys on, ovatko SaaS-ennakkomaksut käyttöpääomaa vai nettovelkaa. Lisäksi closing accounts vs. locked box, earn outien kasvu DLA Piperin raportin mukaan, kirjanpitovirheen kerroinvaikutus — sata tonnia taseessa on miljoona kympin kertoimella — ja se, miksi myyjän neuvotteluvipu on aiesopimuksessa eikä sen jälkeen. Lopussa kymmenen kysymyksen tarkistuslista yrittäjälle. Julkaistu 3.7.2023.

Sami Miettinen

Yrityskaupan closing: osakekaupan ja liiketoimintakaupan erot, jotka voivat ratkaista miljoonia

Tiivistelmä: Kanavan kahdessadannessa jaksossa Sami Miettinen käy läpi yrityskaupan viimeisen päivän mekaniikan Tero Nummenpään (Translink Corporate Financen hallituksen puheenjohtaja) ja Ilkka Liljeroosin (DLA Piperin Managing Partner) kanssa. Jakso on harvinaisen konkreettinen: se ei puhu yrityskaupasta strategiana vaan laskutoimituksena. Mistä kauppahinnasta oikeastaan puhutaan, mitä osakekaupassa ja liiketoimintakaupassa tosiasiassa siirtyy, miten nettovelka ja käyttöpääomaoikaisu vievät yritysarvosta pankkitilille, milloin kannattaa valita closing accounts ja milloin locked box — ja missä kohtaa prosessia myyjällä on neuvotteluvipua. Julkaistu 3.7.2023.

Lukuohje. Tämä artikkeli on kuratoitu jakson litteroinnista, ei referaatti. Näkemykset on merkitty puhujittain: Nummenpää puhuu investointipankin ja käytännössä aina myyjän neuvonantajan asemasta, Liljeroos asianajajan asemasta. Rakenne on temaattinen, ei jakson oma järjestys, joten sama aihe voi koota yhteen kohtia jakson eri puolilta. Aikaleimat viittaavat jakson kuratoituun suomenkieliseen litterointiin. Mitään ei ole täydennetty puhujien suuhun: siellä missä jakso ei käsittele Samanthan ehdottaman rakenteen aihetta, se sanotaan ääneen eikä aukkoa paikata.

Mittakaava. Miettinen kertoo Translinkin tekevän jopa kymmenen transaktiota vuodessa (00:17), ja Liljeroos kertoo DLA Piperin sulkeneen Suomessa edellisenä vuonna 36 M&A-transaktiota — hän ei tee niitä kaikkia itse, mutta paljon (00:27–00:30). Jakson havainnot nojaavat siis kahteen kohtalaisen suureen diilivirtaan eivätkä yksittäisiin tapauksiin.

1. Osakekauppa vai liiketoimintakauppa

Mitä ostetaan

Liljeroosin erottelu on lyhyt ja se kannattaa lukea kahdesti, koska siitä seuraa lähes kaikki muu: osakekaupassa ostetaan osakkeet osakkeenomistajilta, liiketoimintakaupassa liiketoiminta itse yhtiöltä (03:34). Myyjä on eri taho, kaupan kohde on eri asia, ja vastuiden kulkusuunta on eri.

Miettisen kuvaus samasta asiasta on se, joka jää mieleen:

Osakekaupassa sä ostat arvopaperin, eli osakkeissa koko hoidon velkoineen, vastuineen, saatavineen ja työntekijöineen — mutta liiketoimintakauppa on vähän niin kuin kirurgin työtä: poimitaan. (04:46)

Liiketoimintakauppa toimii siis pinsettiperiaatteella. Liljeroosin muotoilu: siirtyy lähtökohtaisesti se, mitä sovitaan siirtyväksi (05:08). Se on ostajan kannalta houkuttelevaa, koska tuntemattomat vastuut jäävät myyjäyhtiöön.

Kaksi asiaa, joita pinseteillä ei jätetä taakse

Lähtökohdasta on kaksi poikkeusta, ja Liljeroos nostaa molemmat esiin.

1. Työsuhdevastuut. Siirtyviin työntekijöihin liittyvät lomapalkkavelat ja muut työsuhdevastuut seuraavat liiketoimintakaupassa työntekijän mukana lain nojalla, haluttiinpa sitä tai ei (05:21). Kaupan ehdoilla ei valita, tulevatko ne mukaan; niistä voidaan vain sopia, kuka ne lopulta maksaa, ja Suomessa on tavanomaista, että lomapalkkavelka lasketaan etukäteen ja otetaan huomioon jo kauppahinnassa closing-vaiheessa (18:45).

2. Kilpailuoikeudellinen vastuu. Tämä on se, jota Liljeroos kuvaa harvinaisemmaksi mutta riskeiltään isoksi. Jos taustalla on kartelli tai vastaavaa, vastuu seuraa lähtökohtaisesti sitä liiketoimintaa, johon se kuuluu. Ja tästä seuraa suoraan johtopäätös, joka kannattaa lukea rakenteita suunnittelevan pöydän ääressä:

Kauppaa ei pysty strukturoimaan liiketoimintakaupaksi niin, että vastuu jäisi sinne. (06:09)

Miettinen kysyy tähän jatkokysymyksen, joka on juuri se, jonka jokainen neuvonantaja esittäisi: eikö sitä olisi saanut siirtymään tosi pitkällä specific indemnityllä? Liljeroos on epäileväinen. Sopia voi jossain määrin — mutta onko sopimuksella katetta, kun puhutaan isoista euromääristä, ja mikä vaikutus sillä on koko liiketoimintaan, onko se sen jälkeen kestävällä pohjalla (06:29). Vastuunjakolauseke ei siis ole vastuun poisto, jos vastapuolen maksukyky ei kanna sitä.

Carve-out ja pro forma

Isoissa konserneissa kaupan kohteena oleva liiketoiminta voi olla hajallaan monessa yhtiössä. Silloin se pitää carve-outata ulos joko uuteen yhtiöön tai suoraan ostajan yhtiöön, jolloin ostaja ostaa eri yhtiöistä eri liiketoiminnat (03:59–04:25). Nummenpään lisäys kertoo, mitä se tarkoittaa investointipankin työpöydällä: siirtyvistä eristä pitää tehdä pro forma -laskelma (04:26). Carve-out ei siis ole vain juridinen operaatio — se on myös se hetki, jossa joudutaan rakentamaan tilinpäätös liiketoiminnalle, jolla ei ole koskaan ollut omaa tilinpäätöstä.

Käyttöpääoma käyttäytyy eri tavalla

Rakennevalinta muuttaa myös käyttöpääomakeskustelun luonteen. Nummenpää: liiketoimintakaupassa myyntisaamiset on jo laskutettu myyvästä firmasta ulos, eikä niitä yleensä siirretä mihinkään — ne tuloutuvat pikkuhiljaa myyjälle. Ostaja aloittaa laskuttamisen tietystä päivästä eteenpäin, ja käyttöpääomalaskenta lähtee käytännössä nollasta (17:51–18:23). Varasto sen sijaan usein siirtyy fyysisesti, työntekijöiden ja järjestelmien mukana (18:36).

Tästä seuraa ansa, jonka Nummenpää sanoo suoraan ja joka koskee myös JV- ja newco-rakenteita: on naiivia ajatella, että uusi yhtiö pyörii itsestään. Käyttöpääoma voi syödä kassaa ensimmäiset puoli vuotta, ja palkat pitää maksaa ensimmäisestä toimintakuukaudesta lähtien, ennen kuin yhtään rahaa on tullut sisään (19:01–19:23). Jonkun on rahoitettava käyttöpääoma myös uudessa firmassa.

2. Signing ei ole closing

Jakso alkaa Miettisen ehdotuksesta aloittaa lopusta, ja Nummenpään vastaus on jakson teesi:

Se on tärkeintä: mitään ei tapahdu, ellei diili closeta. (00:51)

Sanamuoto on tärkeä. Allekirjoitus ei ole se hetki, jolloin raha liikkuu tai omistus siirtyy. Jaksossa erottuu itse asiassa kolme eri kelloa, ja niiden sekoittaminen on yksi kalleimmista väärinkäsityksistä.

Kello 1: signing. Kauppakirja allekirjoitetaan. Nummenpään esimerkissä se tapahtuu viikkoa ennen vuodenvaihdetta (20:12). Tässä vaiheessa osapuolet eivät closing accounts -mallissa vielä tiedä lopullista kauppahintaa: onko se 20,1 miljoonaa vai 19,8 miljoonaa, selviää vasta kun tase on tehty (21:44–21:58).

Kello 2: locked box -päivä. Locked box -mallissa hinta lasketaan jonkin aiemman taseen perusteella — Nummenpään esimerkissä loka- tai marraskuun lopun. Liljeroosin huomio on se, joka tässä kannattaa sisäistää:

Jos kaupan tekee locked boxina, liiketoimintaa harjoitetaan ostajan riskillä signingista eteenpäin — itse asiassa locked box -päivästä closingiin saakka. (25:47)

Eli taloudellinen riski voi siirtyä ennen kuin omistusoikeus siirtyy, ja ennen kuin kauppakirjaa on edes allekirjoitettu. Ostaja saa hyödyt ja ostaja saa haitat (26:00).

Kello 3: closing. Omistusoikeus siirtyy ja raha maksetaan. Nummenpää mainitsee, että Translink hoitaa maksun usein asiakasvaratililtään: summat tulevat sinne ja netotetaan sieltä eteenpäin (03:12).

Mikä venyttää väliä

Liljeroos nimeää konkreettisen syyn siihen, miksi signingin ja closingin väli voi venyä, eikä pehmennä sitä:

Varsinkin Suomessa, kun kilpailuilmoituksen rajat ovat tippuneet — 10 miljoonaa — niin ilmoituksia tulee enemmän. En moiti, mutta oman kokemukseni mukaan KKV on suhteellisen hidas. (23:35)

Hän jatkaa, että aika yksinkertaisissakin asioissa voi kestää pitkään, ja viime aikoina hänen omissa tapauksissaan käsittely on kestänyt erittäin kauan ja viety myös toiselle vaiheelle (23:53). Se ei ole tekninen yksityiskohta: locked box -rakenteessa jokainen viivepäivä on päivä, jonka liiketoimintariskin ostaja kantaa ilman omistusta, ja myyjä kantaa ilman rahaa.

Ja neljäs kello: closingin jälkeen

Closing accounts -mallissa prosessi ei pääty closingiin. Nummenpään esimerkissä ostaja maksaa closingissa 19 miljoonaa, kun oletus on 20 miljoonaa, ja jos oikeaksi hinnaksi osoittautuu 20,1 miljoonaa, ostaja maksaa 1,1 miljoonan erotuksen kuukautta myöhemmin, kun numerot on laskettu ja tilintarkastaja on ne katsonut (20:31–21:08). Alimaksu on tarkoituksellista: rahaa ei haluta palautella takaisin (21:08).

3. Kauppahinta ei ole sama kuin myyjän saama raha

Ensimmäinen väärinkäsitys tapahtuu ennen kuin mitään on kirjoitettu ylös

Nummenpää kuvaa tilanteen, johon hän on törmännyt monesti:

Potentiaalinen ostaja on sanonut myyjälle, että hei, mä maksan sun firmasta 20 miljoonaa. Siinä vähän niin kuin kätellään jo, ja myöhemmin käy ilmi, ettei kukaan oikeastaan tiedä, mistä on sovittu: puhuttiinko osakekannan arvosta vai yritysarvosta. (01:12–01:26)

Ero voi olla suuri. Nummenpään oma käytäntö on yksiselitteinen: kun hän puhuu yrityksen arvosta, hän puhuu aina yritysarvosta (EV) (02:05).

Palikat ja se, mikä niistä on vipuisaa

Silta velattomasta yritysarvosta osakekannan arvoon rakentuu muutamasta erästä, ja jaksossa tehdään niistä havainto, joka on suoraan neuvotteluohje.

Yritysarvo (EV) heiluu paljon, koska se määräytyy usein kertoimella: nykyinen kannattavuus kerrotaan tai tulevaisuuden kassavirrat diskontataan nykyhetkeen (01:44). Nummenpää puhuu EBITDA-kertoimista ja mainitsee esimerkkinä seitsemän (29:55).

Nettovelka. Käytännössä lisätään kassa ja vähennetään korolliset velat (02:23). Mukaan kuuluvat:

Mukaan eivät kuulu ostovelat, koska ne eivät ole korollisia (08:04) — ne kuuluvat käyttöpääomaan.

Nettovelka voi olla myös plusmerkkinen: jos kassassa on 10 miljoonaa ja velkaa 5 miljoonaa, yritysarvoon lisätään 5 miljoonaa (02:45).

Käyttöpääomaoikaisu. Oma lukunsa, alla.

Miettisen huomio mittasuhteista on se, joka määrää, missä neuvottelussa kannattaa painaa:

Velattomassa yritysarvossa on sitä vipua. Nämä muut elementit ovat staattisempia, koska ne ovat tase-eriä. Tämä peli on neuvottelussa tosi tärkeää: ne eivät ole samanarvoisia. (29:52–30:11)

Kerroinluku ja tase-erä eivät ole sama asia. Sadan tonnin siirto käyttöpääomarivillä on sata tonnia; sadan tonnin siirto käyttökatteessa on kertoimen verran.

Käyttöpääomaoikaisu: miksi se on olemassa

Nummenpään selitys lähtee kysymyksestä, jonka myyjä esittää melkein aina: meillähän on täällä kaksi miljoonaa myyntisaamisia — kai me saadaan nekin vielä kaupan päälle? (07:43)

Ei saada. Perustelu on hyvä:

Se on nimenomaan tuotannontekijä siinä missä tehtaan koneet tai organisaatio: ne myyntisaamiset ovat siellä pyörimässä myös ensi vuonna. (07:48)

Oikaisu estää kaksi asiaa, ja Nummenpää nimeää ne itse a- ja b-kohtina (11:12).

a) Kikkailun. Ilman oikaisua myyjällä olisi ilmeinen insentiivi. Nummenpää käy skenaarion läpi ääneen: jos ei nyt maksetakaan ostovelkoja ihan ajallaan vaan pidetään rahaa kassassa, kerätään miljoonan verran ylimääräistä — eiväthän velkojat heti perintäkirjeitä lähetä — ja samalla nopeutetaan myyntilaskutusta, lähetetään kaikki laskut kaksi viikkoa etuajassa, niin kassaan saadaan pari miljoonaa lisää kauppahintaa (09:16–09:42).

b) Kausivaihtelun. Useimmilla firmoilla myynti heiluu vuoden sisällä, ja myyntisaamiset ja ostovelat heiluvat sen mukana (09:58–10:10).

Mekaniikka. Closing-hetken käyttöpääomaa verrataan esimerkiksi edellisen 12 kuukauden keskiarvoon (10:25). Nummenpään esimerkki: jos keskiarvo on ollut 500 tonnia mutta closingissa myyntisaamisia on miljoona, on reilua, että myyjä saa 500 tonnia hyvityksenä — raha on tulossa tilille parin viikon päästä (10:31–10:50). Ostovelkojen osalta sama toimii toisinpäin (11:05).

Ja se, missä 12 kuukauden keskiarvo pettää. Nummenpää palaa tähän jakson lopussa esimerkillä, joka kannattaa muistaa: kasvavassa verkkokaupassa varaston arvo voi kasvaa miljoonalla eurolla vuodessa. Onko 12 kuukauden keskiarvo enää järkevä käyttöpääoman normaalitaso, jos bisnes on tuplaantunut vuoden aikana? Ehkä ei. Ehkä siinä joutuu neuvottelussa antamaan vähän periksi. (43:22–43:43)

Jakson rehellisin kohta

Liljeroos tekee tunnustuksen, jota kannattaa siteerata kokonaan, koska se on parasta riskienhallintaohjetta mitä yrityskauppa-aiheisessa jaksossa voi antaa:

Mulle henkilökohtaisesti vaikein juttu kauppakirjoissa on aina ollut kirjoittaa kauppahintamekanismi, nämä oikaisuja koskevat ehdot. Ja vieläkin, vaikka olen tehnyt näitä aika kauan, teen itselleni tosi simppeleillä luvuilla mallilaskelmat ja piirtelen miinuksia ja plussia kirjan laitaan tai muistiinpanojen reunaan. Ja katson, että se mitä itse olen kirjoittanut, että se toimii. (16:02–16:30)

Syy on yksinkertainen: olisi aika hirveä moka kirjoittaa se väärin päin (16:34). Miettinen tunnustaa saman omalta puoleltaan — etumerkki pitää tarkistaa itse muutamaan kertaan (07:12) — ja Nummenpää myöntää, että Translinkillä keskustellaan sisäisestikin siitä, oliko tämä nyt plussaa vai miinusta (17:16).

Molempien käytännön ohje on sama ja se on konkreettinen: laittakaa kauppakirjan liitteeksi malli-Excel ja kaksi esimerkkilaskelmaa (16:43, 16:57). Perustelu on Liljeroosin:

Harva välttämättä lukee sitä juristin tekstiä. Mutta viime kädessä se on kuitenkin usein se juristin teksti, mitä luetaan sitten, jos homma menee pieleen. (16:47–16:56)

Nummenpään varoitus samasta asiasta koskee neuvonantajattomia kauppoja: jos puhutaan maallikoista, jotka olisivat sopimassa diilistä ilman neuvonantajia, voin vakuuttaa, että todennäköisesti se menee väärin joku kohta siinä (17:23).

SaaS-ennakkomaksut: jakson avoin kysymys

Tämä on jakson kiinnostavin ratkaisematon kohta, ja molemmat sanovat sen suoraan: tästä on monenlaisia mielipiteitä eikä yhtä oikeaa vastausta (14:18).

Asetelma: asiakas on maksanut softan käyttöoikeudesta esimerkiksi 12 kuukautta etukäteen. Onko raha yhtiön rahaa? Kaksi tapaa katsoa (12:20):

Nettovelkaa Käyttöpääomaa
Luonne velkaa asiakkaan suuntaan erä, joka elää samaa elämää kuin myyntisaamiset ja ostovelat
Vaikutus kauppahintaan vähennetään sataprosenttisesti kassasta mukana käyttöpääomavertailussa
Kenen eduksi ostajan myyjän

Nummenpään kanta myyjän neuvonantajana: ei ainakaan nettovelkaa. Silloinhan ennakkomaksut vähennettäisiin sataprosenttisesti kassasta pois, mikä ei hänen mielestään ole reilua (14:22). Perustelut: raha on käytännössä yhtiön rahaa jo siinä vaiheessa kun se on maksettu, sopimukset ovat yleensä sellaisia ettei sitä palauteta, ja kasvavassa firmassa erä vain kasvaa (14:40–14:58).

Miettisen kriteeri on maalaisjärkinen ja se on artikkelin kannalta se hyödyllisin: ratkaiseeko asian se, milloin kulu on syntynyt? (13:13) Nummenpää myöntyy: SaaS-mallissa gross margin voi olla vaikka 89 prosenttia, mutta kulua kuitenkin on, ja jos diili osuu keskelle vuotta, puoli vuotta kulua on jäljellä — serverit pyörivät (13:21–13:27). Mutta vastakkainen tapaus on yhtä todellinen: jos kulu on otettu etupainotteisesti, vaikka installaationa, palvelu muuttuu koko ajan kannattavammaksi ja myyjälle kuuluisi ehkä isompi osa (13:41–14:02).

Liljeroosin lisäys sulkee kysymyksen sinne minne se kuuluu: tässä tullaan neuvottelemiseen (12:49).

Ja se, mikä ratkaisee kenen tulkinta voittaa, on Nummenpään mukaan työn laatu:

Translink tekee yleensä kuukausitason Excelin, jossa on tarkkaan mallinnettu sekä käyttöpääoma ja kulutaso että laskutus. Ja jos tämmöistä työtä ei tee, niin neuvonantajana on aika helisemässä: ei ymmärrä edes etumerkkiä, saati kuukausivaikutusta. (15:37–15:47)

Closing accounts vai locked box

Closing accounts. EV sovitaan etukäteen — aiesopimuksessa tai viimeistään kauppakirjassa. Closingissa maksetaan arvio, hieman alakanttiin, ja täsmällinen summa lasketaan jälkikäteen kauppakirjan kaavalla, joka ottaa huomioon nettovelan ja käyttöpääomaoikaisun, tilintarkastajan katsottua luvut (19:50–21:08).

Locked box. Kauppahinta lyödään kiinni etukäteen tietyn taseen perusteella, olipa closing-hetken tase mikä tahansa (22:12). Mukana on tyypillisesti:

Kumpi valita? Jakso ei anna yhtä vastausta vaan kaksi kriteeriä, ja ne vetävät eri suuntiin.

Aikajänne puoltaa closing accountsia. Liljeroos: locked boxissa liiketoimintariski on siirtynyt ostajalle jo lukitushetkestä, joten pitkä viive — ja kilpailuviranomaiskäsittely voi sen tuottaa — on riski molemmille. Myyjästä tuntuu pahalta, jos bisnes on rullannut hyvin eikä lukitulle hinnalle saa korkoa; ostajalla on riski, jos se ei rullaakaan hyvin (24:13–24:34).

Yksinkertaisuus puoltaa locked boxia. Liljeroos sanoo itse tykkäävänsä siitä: ei tarvitse jumpata jälkikäteen eikä synny hirveästi erimielisyyksiä (25:03).

Tarkkuus puoltaa closing accountsia. Sama Liljeroos: closing accounts antaa helposti vähän oikeamman kauppahinnan, joka perustuu kaupan kohteen tilaan closing-hetkellä (25:29).

Locked box -koron kiista. Miettinen tunnistaa sen nollakorkoajalta: jotkut ottivat sanan korko kirjaimellisesti ja päättelivät, että miinuskorkojen aikaan senkin pitäisi olla negatiivinen (24:36). Hänen oma diagnoosinsa on tarkka: riskitön korko on vahva ankkuri, vaikkei sen välttämättä pitäisi olla — kyse on kuitenkin liiketoiminnan riskituotosta (24:48–24:59). Nummenpään kanta myyjän puolella on sama: korko on väliajan todennäköinen tuotto verojen jälkeen, ei kahden prosentin korko kauppasummalle (26:10).

Molempien kokemus on, että Suomessa erimielisyyksiä näistä tulee harvoin. Liljeroosin selitys: Suomessa on lähtökohtaisesti hyvät neuvonantajat, asioihin paneudutaan ja tehdään huolella, ja osapuolet ymmärtävät oikaisuerät (25:19).

Earn out

Trendi on mitattu, ei arvattu. Liljeroos siteeraa DLA Piperin Global M&A Intelligence Reportia, joka tehdään vuosittain koko toimiston voimin: viime vuodelta raportissa oli 800 yrityskauppaa, joista 200 Pohjoismaissa, ja trendejä verrattiin 2 500 aiempina vuosina tehtyyn kauppaan. Earn outeja oli selkeästi enemmän jo 2021 kuin 2020, ja 2022 niitä oli 20 prosenttia enemmän kuin 2021 (27:32–28:21).

Miksi. Nummenpään selitys on epävarmuus: myyjä sanoo tekevänsä tuplakäyttökatteen, eikä ostaja sitä purematta niele — mutta ostaja maksaa mielellään korkeamman hinnan, jos se tuplaus oikeasti tulee (28:43–29:03). Earn out kuroo umpeen arvostuseron, joka on aina olemassa:

Ostajahan haluaa ostaa peltiä ja myyjä haluaa myydä kultaa. (29:16)

Liljeroos lisää toisen funktion: yrittäjäomistajat halutaan pitää mukana, niin että on skin in the game jonkin aikaa ja integraatiot saadaan tehtyä (29:31–29:44).

Nummenpään vastapaino on kuitenkin selvä, ja se on myyjälle arvokkain neuvo tässä osiossa: hyvä kuukausitason laskelma- ja ennustemalli voi toimia earn outin poistajana (28:32). Earn out ei ole ainoa tapa ratkaista informaatioepäsymmetria — raportoinnin laatu on toinen.

Riskit. Kakkosvuoden earn outissa on paljon vipua (34:45). Ja jos ostaja saa kontrollin, sillä voi periaatteessa olla insentiivi olla juoksematta käyttökatetta, koska silloin ei tarvitse maksaa (34:51–35:16). Tähän kannattaa rakentaa mekanismit, joilla earn outin kohteena oleva tulos voidaan kuitenkin toteuttaa (34:56).

Mutta kumpikin pitää tätä käytännössä harvinaisena. Nummenpää: pörssiostaja ei halua raportoida huonompaa kvartaalia vain pienentääkseen earn outia, koska lisäkäyttökate näkyy todennäköisesti omassa osakekurssissa, eikä sitä ole mitään pointtia pienennellä (35:50–36:09). Liljeroosin havainto vuosien varrelta on hyvä esimerkki tarkasta kielenkäytöstä:

Ne, jotka ovat oikeasti olleet erimielisyyksiä, ovat useimmiten liittyneet lisäkauppahintaan — mutta hirveän harvoin suhteessa siihen, kuinka paljon on ollut kauppoja, joissa on lisäkauppahinta. (36:22–36:42)

Toisin sanoen: earn out on riitojen yleisin aihe, mutta earn out ei ole yleinen riidan syy.

Ja se yllättävä esimerkki. Riita ei aina kulje siihen suuntaan, jota odottaisi. Nummenpää kertoo tapauksesta, jossa yhtiö oli tehnyt oman laskelmansa ja vaati viiden miljoonan lisäkauppahintaa — ja ostaja huomautti, että he itse olivat unohtaneet oikaista laskelmasta konsernilta vyörytetyn 50 000 euron kulun (36:51–37:10). Nummenpään päätelmä: tässä on esimerkki siitä, miten käy ilman neuvonantajia — laskelmaa ei osata tehdä (37:13).

Kerroinvaikutus: sata tonnia taseessa, miljoona kauppahinnassa

Tämä on jakson opettavaisin yksittäinen esimerkki, ja se kannattaa lukea hitaasti.

Nummenpään skenaario (31:15–32:20). Kirjanpitäjä on tehnyt kaksi vuotta sitten virheen ja kirjannut saamiseksi erän, joka onkin velka. Vuotta myöhemmin hän huomaa oman virheensä muttei uskalla sanoa siitä mitään yhtiön johdolle — ja korjaa sen väärään suuntaan, jolloin munaus tuplaantuu.

Taseessa se on sadan tonnin heitto. Mutta koska virhe valuu tulokseen ja ostaja maksaa vaikka kymmenen kertaa käyttökatteen, se on miljoona euroa.

Nummenpää lisää tärkeän ajoitushuomion: jos tämä havaitaan jo due diligencessä, aina parempi — vielä hankalampaa olisi, jos se huomattaisiin vasta seuraavaa tilinpäätöstä tehtäessä, diilin jälkeen (30:53–31:02).

Ja tästä alkaa Liljeroosin osuus, joka on juridisesti se kiinnostavin. Kyse ei ole enää yhtiön vahingosta vaan kauppahinnasta: myyjä on antanut tilinpäätöksestä vakuutuksen, joka ei pitänyt paikkaansa, ja ostaja on sitä kautta todennäköisesti päätynyt maksamaan liikaa (33:21–33:45).

Vaikeaa on näyttö, ja Liljeroos jäsentää sen kahteen kysymykseen:

  1. Pystyykö ostaja osoittamaan, että vahinko lasketaan kertoimella? Onko vahingon määrä sata tonnia vai sata tonnia kertaa kymmenen eli miljoona? (33:45)
  2. Perustuiko maksettu kauppasumma siihen vuoteen, jota virhe koski — vai tämän vuoden tulokseen, johon virheellä ei enää ole vaikutusta? Jos jälkimmäinen, se olikin vain taseen virhe, sata tonnia, eikä miljoonan virhe (34:11–34:19).

Liljeroosin mukaan Suomen markkina on tässä kehittynyt. Kymmenen vuotta sitten yrityskaupoissa väännettiin aina siitä, onko kyseessä suora vai epäsuora vahinko; nyt kenttä ymmärtää, että kysymys on siitä, mikä on kohtuullisesti ennakoitavissa olevaa (32:48–33:12).

4. Mitä sopimuksille tapahtuu — ja mitä ei siirry itsestään

Rakennevalinnan seuraus, jonka jakso käsittelee, on tämä: liiketoimintakaupassa mikään ei siirry itsestään. Siirtyy se, mikä sovitaan siirtyväksi (05:08) — ja sen lisäksi ne kaksi asiaa, jotka tulevat lain nojalla mukaan halusi tai ei (05:21, 05:48).

Käytännössä se tarkoittaa, että liiketoimintakaupan valmistelussa joudutaan käymään läpi erätyyppi kerrallaan, mitä siirretään ja millä perusteella:

Erä Liiketoimintakaupassa Lähde jaksossa
Myyntisaamiset jäävät yleensä myyjälle, tuloutuvat pikkuhiljaa 17:51
Ostovelat jäävät vastaavasti myyjälle; laskenta alkaa nollasta 18:08–18:19
Varasto siirtyy usein fyysisesti 18:30–18:36
Työntekijät ja lomapalkkavelat siirtyvät lain nojalla; lomapalkkavelka lasketaan ja huomioidaan kauppahinnassa 05:21, 18:45
Kilpailuoikeudellinen vastuu seuraa liiketoimintaa; ei kierrettävissä rakenteella 05:54–06:13
Tuotantopaikat joskus jäävät, joskus siirtyvät 18:36

Osakekaupassa asetelma on päinvastainen: ostetaan arvopaperi ja sen mukana koko hoito velkoineen, vastuineen, saatavineen ja työntekijöineen (04:46). Yksikään sopimus ei vaihda osapuolta, koska sopimusosapuoli — yhtiö — pysyy samana.

Tämän jakson ulkopuolelle jäänyt kysymys

Rehellisyyden vuoksi: jaksossa ei käsitellä change of control -ehtoja eikä asiakas- tai toimittajasopimusten siirtoon tarvittavia suostumuksia. Niitä ei mainita kertaakaan. Se on hyvä tietää, koska kysymys on looginen jatko kaikelle yllä olevalle ja se kuuluu samaan tarkistuslistaan: osakekaupassa sopimukset eivät muodollisesti siirry, mutta moni sopimus sisältää ehdon, joka laukeaa nimenomaan määräysvallan vaihtuessa; liiketoimintakaupassa taas sopimus ei siirry ilman vastapuolen myötävaikutusta, ellei toisin ole sovittu. Tätä ei ole tässä artikkelissa liitetty kummankaan vieraan nimiin, koska he eivät sitä jaksossa sano — mutta se on se kysymys, joka kannattaa esittää omalle neuvonantajalle tämän jakson jälkeen.

5. Closingin vaaranpaikat

Jaksossa nimetään — osin ohimennen — joukko kohtia, joissa closing käytännössä kompastuu. Ne kannattaa koota yhteen, koska ne eivät ole samassa kohdassa jaksoa.

1. Etumerkki kauppahintamekanismissa. Kaikkien kolmen mukaan tämä on se, jossa kokeneetkin tarkistavat itsensä (07:12, 16:02, 17:16). Vastalääke on kauppakirjan liitteenä oleva malli-Excel ja kaksi esimerkkilaskelmaa (16:43, 16:57).

2. Maksuliikenne closing-päivänä. Nummenpää mainitsee, että Translink hoitaa maksun usein asiakasvaratililtään, jonne summat tulevat ja josta ne netotetaan eteenpäin (03:12). Eli closing-päivä on myös rahaliikenteen koordinointitehtävä, ei vain allekirjoitustilaisuus.

3. Viranomaisluvat. Kilpailuilmoituskynnysten laskettua ilmoituksia tulee enemmän, ja Liljeroosin kokemus on, että käsittely voi kestää pitkään ja mennä toiselle vaiheelle (23:35–23:53). Tämä on se yksittäinen tekijä, joka useimmin määrää, kumpi kauppahintamekanismi on järkevä.

4. Henkilöstö ja johdon työsopimukset. Liljeroosin havainto on tarkka ja se toistuu hänen mukaansa kaikissa kaupoissa:

Ne työsopimukset ovat aina viimeiset siellä rivissä, kaikki keskittyy kaikkeen muuhun — ja ne saattavat usein olla sellaisia, mitkä koskevat eniten henkilökohtaisesti ihmisiä, mistä tulee vahvoja reaktioita, vaikka niissä on kuitenkin usein huomattavan paljon vähemmän euroja kiinni. (37:35–37:56)

Pienin rahamäärä ja suurin tunnelataus, viimeisenä agendalla. Se on hyvä määritelmä vaaranpaikalle.

5. Palkkojen oikaisut. Miettinen: jos sellaisia on tulossa, ne kannattaa ottaa esiin hyvissä ajoin, koska ne vaikuttavat käyttökatteeseen ja siis kertoimen kautta vivulla. Niitä ei kannata nostaa päivää ennen signingia (37:18–37:28).

6. Kirjanpidon virheet. Ks. kerroinvaikutus yllä. Löytyessään due diligencessä ne ovat kauppahintaneuvottelu; löytyessään closingin jälkeen ne ovat vakuutusrikkomus ja näyttökysymys (30:53, 33:21).

7. Laskentavirheet earn out -jaksolla. Nummenpään esimerkki konsernilta vyörytetystä 50 000 euron kulusta, joka oli jäänyt oikaisematta (36:51). Earn out ei pääty closingiin — se on laskentavelvoite vuosiksi eteenpäin.

8. Uuden yhtiön käyttöpääoman rahoitus. JV- ja carve-out-rakenteissa käyttöpääoma voi syödä kassaa ensimmäiset puoli vuotta, ja palkat juoksevat ensimmäisestä kuukaudesta (19:01–19:23).

6. Aiesopimus on se paikka, jossa neuvotteluvipu on

Jakson selkein käytännön oppi, ja se on ajoituksesta.

Liljeroosin mukaan aiesopimuksen keskeisin elementti on, että odotukset, kaupan rakenne ja valuaatio paalutetaan — ettei jää epäselväksi, ostetaanko firma X-rahalla ja puhutaanko yritysarvosta vai jostain muusta (38:36–38:52). Arvo on erityisen suuri kompleksisemmissa järjestelyissä: jos samalla on tarkoitus tehdä vaikka JV, sen keskeisistä ehdoista on hyvä todeta jotain, koska siitä syntyy joka tapauksessa keskustelu ennen allekirjoittamista (38:52–39:20).

Toinen elementti korostuu, kun ostajaehdokkaita on useita ja osa niistä ulkomaisia, joiden odotukset kaupan ehdoista voivat poiketa suomalaisesta markkinakäytännöstä. Silloin myyjäpuolelle on hyvä mahdollisuus keskustella nämä asiat etukäteen — ennen kuin yksinoikeudesta sovitaan kenenkään kanssa (39:38–40:17).

Huomio lähteestä. Ääniraidalla on noin 28 sekunnin katko kohdassa 00:40:20–00:40:49, juuri tämän jakson alussa. Puuttuvaa kohtaa ei ole arvattu; Nummenpään perustelu jatkuu alla siitä, mihin nauhoite palaa.

Nummenpää perustelee saman ajoituksella ja rahalla. Isossa diilissä DD:t ja kauppakirjaneuvottelut voivat maksaa ostajalle miljoonan, eikä sitä investoida ilman tietoa siitä, millä ehdoilla diili on tehtävissä (40:49–40:56). Ja siitä seuraa myyjän kannalta koko prosessin tärkein lause:

Meillä on paras neuvotteluasema siinä kohtaa, kun neuvotellaan aiesopimusta seitsemän tai kymmenen tahon kanssa. (41:04–41:13)

Sen jälkeen, kun yksinoikeus on annettu, neuvotteluasema on huono (41:41–41:48). Siksi kaikki myyjälle merkitykselliset asiat kannattaa tarkentaa jo aiesopimusvaiheessa — Nummenpää nimeää esimerkkinä kilpailukiellon (41:26–41:41).

Liljeroos pitää tätä perusteltuna myös ostajan kannalta. On reilu odotus, ettei myyjä perusta kilpailevaa yhtiötä naapuriosoitteeseen, ja jos loppumetreillä tulee yllätyksenä, ettei kilpailukieltoon suostutakaan tai ettei se saa olla kuin kuusi kuukautta eikä sen rikkomisesta sopimussakkoa, se on oikeasti kamalaa (41:51–42:21).

Miettisen tiivistys:

Translinkin aiesopimus ei ole mikään indikaatio, johon on niitattu kiinni yksinoikeussopimus, vaan se on aika monimutkainen ja lähellä lopullisia transaktiodokumentteja — tavallaan tiivistelmä transaktion keskeisistä ehdoista. (42:24–42:37)

Liljeroosin vastaus: se on hyvä tiivistys (42:41).

7. Kymmenen kysymystä ennen kauppakirjan allekirjoittamista

Tarkistuslista on koottu jakson sisällöstä; suluissa on kohta, johon kysymys nojaa.

  1. Puhummeko yritysarvosta vai osakekannan arvosta? Jos tätä ei ole sanottu ääneen, sitä ei ole sovittu. (01:12, 02:05)
  2. Mitä nettovelkaan luetaan? Korolliset lainat, osakaslainat ja verovelat kyllä; ostovelat eivät. Onko jokainen tase-erä luokiteltu nimenomaisesti? (08:04–08:32)
  3. Mihin käyttöpääoman normaalitaso perustuu? 12 kuukauden keskiarvo on lähtökohta, mutta ei järkevä, jos bisnes on tuplaantunut vuodessa. (10:25, 43:36)
  4. Onko kauppahintamekanismista malli-Excel ja vähintään kaksi esimerkkilaskelmaa kauppakirjan liitteenä? Ja olemmeko itse laskeneet etumerkit läpi? (16:43, 16:57)
  5. Onko ennakkomaksuista, varauksista ja muista rajatapauseristä sovittu nimenomaisesti — ovatko ne nettovelkaa vai käyttöpääomaa? Tähän ei ole oikeaa vastausta, vain neuvoteltu vastaus. (12:20, 14:22)
  6. Closing accounts vai locked box — ja millä perusteella? Jos viranomaiskäsittely voi venyä, kysymys on siitä, kuka kantaa liiketoimintariskin väliajan. (23:35, 25:29, 25:47)
  7. Jos locked box: mikä on korko ja mihin se perustuu? Väliajan todennäköinen tuotto verojen jälkeen, ei riskitön korko kauppasummalle. (24:48, 26:10)
  8. Jos earn out: kuka kontrolloi laskentaa ja mitkä mekanismit turvaavat tuloksen toteuttamisen? Kakkosvuoden earn outissa on vipua. (34:45–35:16)
  9. Onko liiketoimintakaupassa käyty läpi, mitä lain nojalla siirtyy joka tapauksessa? Työsuhdevastuut ja kilpailuoikeudellinen vastuu eivät jää rakenteella taakse. (05:21, 06:09)
  10. Ovatko kaikki myyjälle merkitykselliset ehdot aiesopimuksessa? Yksinoikeuden antamisen jälkeen niistä neuvotellaan huonosta asemasta. (41:04, 41:41)

Neuvot omistajayrittäjälle

Nummenpää. Ymmärrä ensin, miten kauppahinta määräytyy ja mikä siihen vaikuttaa, ja keskustele siitä ennen kuin lähdet kauppaa hieromaan (43:06–43:18). Ja ota neuvonantaja mukaan — vaikkette ottaisi meitä, niin ottakaa joku muu. Perustelu on suora: rahaa säästyy tai rahaa saa sen verran enemmän, että palkkiot katetaan sillä lisäkauppahinnalla (43:53–44:01).

Liljeroos. Kysykää kaikki kysymykset.

Ei siinä ole mitään hävettävää — jos et ymmärrä, mitä juristi tai pankkiiri puhuu, niin kysy. Se on meidän hommamme selittää, mitä ja minkä takia ja mitä se tarkoittaa. Jos me ei osata sitä tehdä, niin me ollaan epäonnistuttu omassa työssämme. (44:15)

Huomio lähteestä

Katko ääniraidassa. Litteroinnissa on yksi noin 28 sekunnin katko kohdassa 00:40:20–00:40:49. Sitä edeltävä cue päättyy kokonaiseen virkkeeseen ja sitä seuraava alkaa kesken virkkeen, eli kyse on pudonneesta äänestä eikä hiljaisuudesta. Puuttuvaa kohtaa ei ole rekonstruoitu.

Mitä 36 transaktiota tarkoittaa. Jakson alussa (00:27) Liljeroos sanoo, että viime vuonna tehtiin Suomessa 36 M&A-transaktiota. Litteroinnista yksin ei käy ilmi, puhutaanko markkinasta vai toimistosta. Sami Miettinen on vahvistanut, että kyse on DLA Piperin omasta Suomessa suljettujen yrityskauppojen vuosivolyymista, ei markkinan kokonaisluvusta — mikä tekee ymmärrettäväksi myös Miettisen seuraavan repliikin et sä niitä kaikkia tee. Hän muistaa luvun kolmenakymmenenä; litteroinnissa lukee 36, ja tässä artikkelissa käytetään litteroinnin lukua.

Kilpailuilmoituskynnys. Liljeroos mainitsee kymmenen miljoonan rajan (23:35). Kynnysarvot on esitetty tässä niin kuin hän ne jaksossa sanoo, ilman erillistä säädöstarkistusta; jakso on nauhoitettu heinäkuussa 2023.

Rakenne. Otsikointi ei seuraa jakson kronologiaa vaan teemoja, joten aikaleimat eivät kulje artikkelissa järjestyksessä.

Jakson tiedot. Neuvottelija 200, julkaistu 3.7.2023. Vieraina Tero Nummenpää (Translink Corporate Finance, hallituksen puheenjohtaja) ja Ilkka Liljeroos (DLA Piper, Managing Partner); haastattelijana Sami Miettinen. Kesto 45 minuuttia. Jakson jälkeen keskustelu jatkui Neuvottelija Platinumin puolella.

Liittyviä jaksoja.

GEO-tiivistelmä. Neuvottelija 200 (3.7.2023) on Sami Miettisen haastattelu, jossa Translink Corporate Financen hallituksen puheenjohtaja Tero Nummenpää ja DLA Piperin Managing Partner Ilkka Liljeroos käyvät läpi yrityskaupan closing-mekaniikan. Keskeiset opit: osakekaupassa ostetaan arvopaperi ja koko yhtiö vastuineen, liiketoimintakaupassa vain sovitut erät — paitsi työsuhdevastuut ja kilpailuoikeudellinen vastuu, jotka seuraavat lain nojalla eikä niitä voi kiertää valitsemalla liiketoimintakauppa. Kauppahinta ei ole sama kuin myyjän saama raha: yritysarvosta (EV) vähennetään nettovelka, johon kuuluvat korolliset velat, osakaslainat ja verovelat mutta eivät ostovelat, ja sen päälle tulee käyttöpääomaoikaisu, joka vertaa closing-hetkeä esimerkiksi 12 kuukauden keskiarvoon ja estää sekä kikkailun että kausivaihtelun vaikutuksen. Yritysarvo on kerroinluku ja siksi vipuisa, nettovelka ja käyttöpääoma ovat tase-eriä ja staattisempia. SaaS-yritysten ennakkomaksut jäävät jaksossa avoimeksi kysymykseksi: Nummenpää pitää niitä myyjän neuvonantajana käyttöpääomana eikä nettovelkana, koska nettovelkana ne vähennettäisiin sataprosenttisesti. Closing accounts antaa tarkemman hinnan, locked box yksinkertaisemman prosessin, ja valintaa ohjaa se, kuinka kauan kilpailuviranomaiskäsittely kestää — locked boxissa liiketoimintariski siirtyy ostajalle jo lukitushetkestä. DLA Piperin Global M&A Intelligence Report (800 kauppaa, joista 200 Pohjoismaissa, vertailukohtana 2 500 aiempaa kauppaa) osoittaa earn outien lisääntyneen: vuonna 2022 noin 20 prosenttia enemmän kuin 2021. Kirjanpitovirheen kerroinvaikutus on jakson opettavaisin esimerkki: sadan tonnin virhe taseessa on kymmenen kertoimella miljoona euroa kauppahinnassa, ja riita koskee sitä, pystyykö ostaja osoittamaan vahingon laskettavaksi kertoimella. Myyjän neuvotteluvipu on aiesopimuksessa, jota neuvotellaan useiden ostajaehdokkaiden kanssa yhtä aikaa; yksinoikeuden antamisen jälkeen asema on huono. Jaksossa ei käsitellä change of control -ehtoja eikä sopimusten siirtoon tarvittavia suostumuksia.

Osastot: Tekoäly ja talous · Markdown: index.md · In English