EP97 · Talous · 2021-09-03

Voittajaosakkeet salkkuun | Ernst Grönblom | Neuvottelija 97

Tämä on tiivistelmä Neuvottelija — Artikkelit:ssa. Itse jakso — koko litterointi, tekstitykset ja luvut — on osoitteessa Neuvottelija.fi, joka on sen kanoninen koti.

United Bankersin salkunhoitaja Ernst Grönblom rakentaa alle 20 osakkeen salkkuja, ja jakson lähtökohta tekee siitä lähtökohtaisesti epätoivoisen yrityksen: Hendrik Bessembinderin 26 000 yhtiön aineiston mukaan noin neljä prosenttia yhtiöistä tuotti kaiken riskittömän koron ylittävän tuoton 90 vuoden aikana, ja alle puoli prosenttia tuotti puolet siitä. Grönblomin oma vastaus alkaa siitä, mitä hän ei tee: kaappi-indeksointia välttää vain riittävän keskitetyllä salkulla. Faktorit — verkostovaikutukset, perustajavetoinen valistunut diktaattori, vahva brändi, Amerikka — eivät ole erillisiä kriteerejä vaan Charlie Mungerin Lollapalooza-efektin komponentteja, ja niiden yhdistelmä on se, minkä markkina Grönblomin mukaan hinnoittelee väärin. Jakson analyyttisin osuus on kasvun ja arvon kymmenvuotisen anomalian purkaminen: hän tarjoaa selitykseksi sijoittajien osaamistason nousua, informaation reaaliaikaisuutta, arvonmäärityksen strukturoituneisuutta ja kvanttisijoittamista — ja lopuksi sen, ettei kasvuosakkeita voi käsitellä monoliittina, koska sama supertähti-ilmiö selittää myös tämän eron. Grönblom esittää itse vastaväitteensä: keskittyneen salkun hyvä track record on juuri se, jota tilastotieteilijä ei voi erottaa sattumasta. Artikkeli laajentaa jakson lähdeviitteisiin nojaavaksi analyysiksi kasvu-, arvo- ja laatusijoittamisesta: Bessembinderin oma johtopäätös puoltaa hajautusta, Grönblomin kriteerit ovat tarkemmin luettuna laatukriteerejä, ja Buffettin alfa on tutkimuksissa purettu halpaan vipuun sekä laatualtistumaan.

Sami Miettinen

Voittajaosakkeet salkkuun | Ernst Grönblom | Neuvottelija 97

Tiivistelmä: Ernst Grönblom hoitaa UB Thales Argo -osakerahastoa alle 20 osakkeen keskitetyllä salkulla. Jakso alkaa sillä, että hän itse esittää perusteellisimman vastaväitteen omalle tekemiselleen.

Jakson kova ydin on Hendrik Bessembinderin aineisto: 26 000 yhdysvaltalaista pörssiyhtiötä vuosilta 1926–2016, joista noin neljä prosenttia tuotti kaiken riskittömän koron ylittävän tuoton — ja reilut 90 yhtiötä, alle puoli prosenttia populaatiosta, puolet siitä ylituotosta. Satunnaisesti poimittu 20 osakkeen salkku on siis lähtökohtaisesti häviävä veto.

Lukuohje

Grönblom on salkunhoitaja, jonka rahastoon haastattelija kertoo jaksossa itse sijoittaneensa. Molemmat sanovat tämän ääneen. Näkemykset on merkitty puhujittain, eikä artikkeli ota kantaa siihen, tuottaako esitelty menetelmä ylituottoa — se kysymys on juuri se, jota jakso itse pitää ratkaisemattomana.

Bessembinderin luvut

Sami Miettinen aloittaa nurinkurisesta huomiosta: perusintuitio on, että aktiivisista salkunhoitajista noin puolet voittaa markkinatuoton ja puolet häviää, ja kulut siirtävät jakauman hieman alaviivan alle. Bessembinder osoittaa, että todellisuus on “aivan pirusti karumpi”.

Grönblomin mukaan tutkimuksen kipinä oli banaali: joku Bessembinderin oppilaista kysyi puoliksi leikillään, tuottavatko osakkeet paremmin kuin riskitön korko. Se on finanssipiireissä yksi itsestäänselvistä totuuksista — ja data ei tukenut sitä yhtä mustavalkoisesti kuin oletettiin.

Miettinen tekee tästä kolme peräkkäistä johtopäätöstä, jotka kaikki purkavat tavanomaista sijoitusneuvoa. Ensin: 20 osakkeen hajautus riittää epäsystemaattisen riskin poistoon, mutta ei tuoton saamiseen — se toimii vain, jos poimit ne 20 täysin oikein. Toiseksi: laaja ETF toimii juuri siksi, että haavi ottaa mukaan outlierit. Kolmanneksi: kapea 25 osakkeen ETF saattaa jättää haavista pois juuri ne tuotontekijät.

Grönblom lisää tähän toisen keskittymän, joka ei ollut Bessembinderin teema mutta jota muut ovat tutkineet: tuotot ja tappiot ovat äärimmäisen keskittyneitä yksittäisiin kuukausiin, viikkoihin ja jopa päiviin. Hänen arkistossaan on raportteja siitä, miten dramaattisesti kymmenen vuoden kokonaistuotto laskee, jos on markkinoilta poissa kymmenen tai kaksikymmentä parasta päivää.

Ja hän sulkee oven ajoitukselta ilman varauksia:

“Molempien ennalta tai ennakoiminen on, jos multa kysytään, niin se on täysin mahdotonta. Totta kai onhan olemassa niitä, jotka väittää muuta ja jos heillä se kristallipallo on, niin good for them.”

Mitä Bessembinder itse päättelee — ja miksi se on tärkeää

Tämä osio ei ole jaksosta vaan artikkelin lisäys, koska se on tutkimuksen käytön kannalta ratkaiseva.

Bessembinderin tulosta lainataan usein keskitetyn osakepoiminnan puolustukseksi: koska tuotto on harvoissa yhtiöissä, kannattaa etsiä juuri ne. Tutkimuksen oma johtopäätös menee päinvastaiseen suuntaan.

Positiivinen vinous tarkoittaa, että mediaaniosake alisuoriutuu. Alkuperäisessä aineistossa 57,8 prosenttia osakkeista tuotti elinkaarensa aikana huonommin kuin kuukauden valtionvelkasitoumus. Kun jakauman keskiarvon nostaa pieni häntä, hajauttamaton salkku ei ole neutraali veto vaan systemaattisesti epäedullinen: todennäköisin lopputulos on alisuoriutuminen, vaikka odotusarvo olisi markkinan. Bessembinder muotoilee tämän itse niin, että tulokset auttavat selittämään, miksi aktiiviset strategiat — jotka ovat tyypillisesti heikosti hajautettuja — useimmiten häviävät vertailuindeksille.

Toisin sanoen: sama tutkimus, joka tekee osakepoiminnasta houkuttelevan, tekee siitä myös epätodennäköisen. Voitto on suuri, mutta todennäköisyys on pieni, ja nämä kaksi ovat saman vinouden kaksi puolta.

Se, mikä tekee tästä jaksosta poikkeuksellisen, on että Grönblom ei käytä tutkimusta väärin. Hän ei väitä Bessembinderin todistavan poimimisen puolesta. Hän sanoo suoraan, että oddsit ovat häntä vastaan ja että hänen oma tuloksensa voi olla sattumaa. Se on harvinaista, ja se kannattaa panna merkille ennen kuin lukee eteenpäin.

Disclaimer, jonka vieras esittää itse

Miettinen kertoo palkinneensa Grönblomin rahaston 20 000 euron sijoituksella — samaan tapaan kuin aiemmin PYN Eliten Petri Deryngin rahaston — ja perustelee sen sillä, että “musta on vaan hienoa, että joku yrittää against the odds”. Hän pitää itse kirjaa siitä, että oddsit ovat vierasta vastaan.

Grönblomin ensimmäinen vastaus ei ole myyntipuhe vaan sen vastakohta:

“Siitäkin huolimatta, että mulla sattuu olemaan ihan passeli track record, niin jos siitä katsoo tilastotieteilijän hattu päässä, niin ei siitä pääse mihinkään, että ei se ole poissuljettu, että se on puhdasta sattumaa. Se on vieläkin painavampi se argumentti sen takia, että koska se mun salkku on niin keskittynyt, että se voi hyvinkin olla, että olen ollut pelkästään onnekas.”

Keskittyneisyys leikkaa molempiin suuntiin, ja hän sanoo sen ensimmäisenä. Se on jakson metodologisesti rehellisin hetki: sama ominaisuus, jolla hän perustelee ylituoton mahdollisuuden, on myös se, joka tekee ylituoton erottamisen sattumasta vaikeimmaksi.

Miksi juristista tuli salkunhoitaja

Grönblomin ura on sivupolku, joka syntyi tehokkaiden markkinoiden hypoteesista. Teininä hän luki finanssiteorian klassikot — Brealey & Myers ja muut — ja veti niistä johtopäätöksen, että jos nobelistit sanovat markkinoiden olevan tehokkaat, aktiivinen sijoittaminen on hullujen hommaa. Hän opiskeli lakimieheksi ja teki pitkään töitä liikejuristina yrityskaupoissa ja listautumisissa.

Sieltä tuli havainto, joka käänsi asian takaisin:

“Aika merkittävä osa jopa erittäin isoista taloudellisista päätöksistä, puhutaan siis sadoista miljoonista tai miljardiluokan päätöksistä, esimerkiksi yrityskaupoissa, loppupeleissä perustuu intuitiolle.”

Hän ei väitä havaintoa validiksi. Hän sanoo sen olleen “riittävän validi sytyttääkseen uteliaisuuden” — riittävä syy avata keissi uudestaan. Ja avattuaan sen hän törmäsi arvosijoittamisen koulukuntaan, jossa on nimiä, joiden alfaa on hirveän vaikea selittää sattumalla.

Kaappi-indeksointi: se, mitä ei tehdä

Grönblomin sijoitusfilosofian ensimmäinen rakennuspalikka on kielto, ei käsky. Hän törmäsi noin 20 vuotta sitten kaappi-indeksoinnin käsitteeseen, jota Antti Petäjistö on tutkinut ja jolle hän kehitti mittarin, active sharen.

Luku on karu: markkinasta ja kriteereistä riippuen neljännes ja pahimmillaan jopa puolet aktiivisina markkinoiduista osakerahastoista on de facto kaappi-indeksirahastoja.

Ja mekanismi on Grönblomin mukaan harvoin tietoinen kopiointi. Se on hajautus:

“Se hajautus on niin äärimmäisen laaja, että se alkaa enemmän ja enemmän muistuttaa sitä markkinasalkkua. Jos sen kokoonpanoltaan muistuttaa markkinasalkkua, niin silloinhan se totta kai myös tuotoltaan muistuttaa markkinasalkkua. Sitten kun tulee vielä kovat kulut päälle, niin sehän on mahdotonta luoda sitä alfaa.”

Tästä seuraa hänen ensimmäinen kriteerinsä, ja se on puhtaasti negatiivinen: helpoin tapa välttää kaappi-indeksointia on rakentaa riittävän keskitetty salkku. Keskittyneisyys ei siis ole näkemyksen vahvuuden ilmaus vaan välttämätön ehto sille, että näkemyksellä on ylipäänsä mahdollisuus näkyä tuotossa.

Kasvu ja arvo: onko jako mielekäs

Miettinen tarjoaa klassisen jaon kassavirtojen aikapainotuksena: kasvusijoittamisessa painottuvat kaukana tulevaisuudessa olevat mutta nopeasti kasvavat kassavirrat, arvosijoittamisessa lähiajan korkeat kassavirrat matalammalla riskiprofiililla.

Grönblom hyväksyy taksonomian mutta ei sen selitysvoimaa. Hän ei ole yksin: Warren Buffett on todennut, että growth and value are joined at the hip, ja Grönblom nimeää perustelun, joka tekee jaosta osin näennäisen:

“Kaikki enemmän systemaattiset arvonmääritysprosessit, yksi niiden tärkeimpiä inputteja on tulevat kasvuodotukset.”

Toisin sanoen kasvu on syöte myös arvonmääritykseen — jako ei erota kahta menetelmää vaan kaksi painotusta samassa menetelmässä.

Lollapalooza: faktorit eivät ole lista

Tässä on jakson keskeisin yksittäinen käsite, ja se ei ole Grönblomin oma vaan Charlie Mungerin. Miettinen muistaa termin väärässä muodossa, ja Grönblom korjaa sen ja määrittelee:

“Lollapalooza-efektillä Munger tarkoittaa sellaista tilannetta, jossa kaksi tai mieluummin vieläkin useampi trendi tai joku tämmöinen ilmiö puskee samaan suuntaan esimerkiksi yritystä.”

Ja mikä tekee siitä sijoituskriteerin eikä pelkkää kuvausta:

“Jos on useampi tämmöisiä tukevia trendejä, jotka vielä sen lisäksi mahdollisesti niillä on jotain synergiaa keskenään, niin syntyy helposti semmoisia tilanteita, missä keskimääräinen sijoittaja ja markkinat räikeästi aliarvioi sen yhtiön potentiaalin.”

Väite ei siis ole, että faktorit tuottavat. Se on, että faktoreiden yhdistelmä jää hinnoittelematta, koska sen arviointi ei ole yhteenlaskua. Grönblom kutsuu sitä Jack Treynoria lainaten hitaasti liikkuvaksi ideaksi.

Miettisen veli Topi Miettinen esittää tähän jakson terävimmän vastaväitteen, joka jää auki: eivätkö oikeatkin faktorit ole jo hinnassa? Miettinen tarjoaa itse mahdollisen vastauksen — että osa niistä on viiveisiä ja synergiaefektit kombinoituvat “taifuuniksi”, jota markkina ei ole vielä diskontannut.

Shopify: faktorit purettuna

Grönblom käyttää Shopifyta työkaluesimerkkinä. Kanadalainen yhtiö tarjoaa pk-yrityksille alustan, jolla verkkokaupan voi avata avaimet käteen -periaatteella.

Faktorit, jotka osuvat samaan yhtiöön:

1. Digitalisaatio — verkkokaupan kasvu, itsestäänselvin trendi.
2. SaaS — pilvipohjainen jatkuvalaskutteinen malli, jossa on annual recurring revenue.
3. Capexista opexiin. Tämä on Grönblomin analyyttisin kohta. Ennen tällaisia palveluja verkkokauppa piti rakentaa in-house: serverit, ohjelmistot, konsultit, lisää IT-väkeä. Se oli iso etupainotteinen sijoitus, jossa oli iso riski. Shopify konvertoi investoinnin operatiiviseksi kustannukseksi — halvimmillaan pari kolme kymppiä kuussa. “Jos se sitten ei lennäkään, niin se ei ole mikään iso menetys.”
4. Tarjontapuolen skaalaedut. Miettinen lisää tähän oman huomionsa: alusta on standardoitu, kustomointikulu pieni, katteet voivat ylittää 90 prosenttia, ja pilvi ei nykyään maksa juuri mitään.

Ja Miettinen tekee myös rajauksen, jonka Grönblom hyväksyy: Shopify ei ole verkostovaikutusten paras esimerkki. Niitä siinä on, mutta ne eivät ole massiivisia sosiaaliseen mediaan verrattuna.

Verkostovaikutukset: kysyntäpuolen skaalaedut

Grönblom rakentaa käsitteen huolellisesti mikrotalouden kautta. Tavanomaiset skaalaedut ovat tarjontapuolen skaalaetuja: tuotantomäärän kasvaessa yksikköhinta laskee. Se on teollisen toiminnan logiikan kivijalka.

Kysyntäpuolen skaalaetu on eri asia:

“On olemassa tuotteita tai palveluita, yleensä kyseessä on palvelu, jolla on se jännä ominaisuus, että mitä suurempi käyttäjämäärä sillä palvelulla on, sen hyödyllisempi se on kaikille käyttäjille.”

Esimerkit ovat vanhoja tarkoituksella. Puhelin: kun laitteita oli kaksi, se oli lelu; jokainen uusi noodi kasvatti kaikkien käyttäjien hyötyä. Tori: myyjät hakeutuvat sinne, missä asiakkaat ovat, ja asiakkaat sinne, missä myyjät ovat. Verkostovaikutukset eivät siis ole uusi ilmiö — niitä on ollut niin kauan kuin taloudellista toimintaa.

Miettinen tiivistää sijoittajan kannalta olennaisen: tarjontapuolella kustannuskäyrä laskee, kysyntäpuolella asiakkaan hyötykäyrä nousee — ja kun hyöty nousee, hinnoitteluvoima voi kasvaa volyymin mukana. “Jolloin sulle jää kasvava marginaali molemmista suunnista.”

Paras esimerkki on Facebook, ja Grönblomin todiste on negatiivinen:

“Muistatko, että ehkä tuossa viitisen vuotta sitten Google yritti lanseerata tämmöisen kilpailevan sosiaalisen median platformin Google+. Google, jolla on todennäköisesti pohjattomat resurssit, todennäköisesti maailman parhaimmat insinöörit ja nerokkaimmat strategit siellä duunissa, niin ne ei pystynyt pienintäkään lovea tekemään siihen Facebookin asemaan.”

Miettinen esittää tähän tarkennuksen, jota Grönblom ei kiistä: Alphabet omistaa YouTuben, maailman toiseksi suurimman hakukoneen. Mutta ne toimivat eri markkinoilla ja eri mallilla — ja Spotify ei ole päässyt sinne, vaikka otti Joe Roganin sadalla miljoonalla.

Amerikka faktorina — ja Kiina sen vastakohtana

Miettisen oma faktori on maantieteellinen ja hän kertoo oppineensa sen kantapään kautta: amerikkalainen osake antaa jo itsessään tailwindia, ja Aasiaa kannattaa varoa.

Esimerkki on Alipay. Jack Ma rakensi Kiinaan mikromaksujen infrastruktuurin, jonka verkosto olisi voinut laajentua muualle maailmaan — ja laajeneminen estettiin arbitraarisesti: Amerikkaan ei mennä, ja kotimainen maksujärjestelmä on todennäköisesti alistettava Kiinan keskuspankkirahasysteemin päälle, vaikka se ei tuo lisäarvoa.

Grönblomin vastaus on myöntävä ja hän tekee siitä haikean:

“Onhan se suomalaisena, patrioottina ja eurooppalaisena, se on vähän surullista joutua myöntämään se, miten uskomattoman ylivoimainen Amerikka on ainakin talouspuolella.”

Perustelut ovat rakenteellisia, eivät kulttuurisia iskulauseita: pääomamarkkinoiden leveys ja syvyys, ja toisessa päässä se, miten yrittäjyyttä amerikkalaisessa kulttuurissa tuetaan ja ihaillaan.

Valistunut diktaattori

Tämä on jakson yllättävin faktori, ja se syntyy jaksossa itsessään — Grönblom sanoo, ettei sitä ollut etukäteen listalla.

Miettinen kysyy, onko karismaattinen perustajajohtaja faktori. Grönblom lähtee liikkeelle Churchillistä: demokratia on huonoin valtiomuoto lukuun ottamatta kaikkia muita. Hänen tulkintansa on täsmällinen: demokratiassa on puutteita, mutta ei-demokraattisissa valtiomuodoissa puutteet ovat katastrofaalisia — koska valistunutta diktaattoria ei osata löytää eikä syrjäyttää, ja “ennen pitkään niistä tulee kaikista hulluja”.

Yritys on hänestä eri asia:

“Yrityksessä uskon, että se tehokkain muoto on nimenomaan se diktatuuri. Yksi ihanteellisen sijoituskohteen kriteereistä on nimenomaan se, että siellä valtaa pitää valistunut diktaattori, mieluiten perustaja-omistaja.”

Esimerkit: Jeff Bezos, Steve Jobs, Elon Musk. Perustelu on kaksiosainen — heillä on sekä omistuksen tuoma valta että oman visionsa tuoma auktoriteetti — ja se kytkeytyy muutosnopeuteen: päätökset pitää osata tehdä nopeasti ja niiden pitää olla oikeita.

Miettinen huomauttaa tähän, että Ronald Coase argumentoi saman theory of the firm -teoriassaan: yritys on olemassa juuri siksi, että hierarkia on markkinamekanismia halvempi tapa koordinoida.

Brändi ja sen rajat

Miettinen kysyy Buffettin brändisijoituksista — Coca-Cola, Nike — ja Grönblom myöntää, että vahva brändi on yksi harvoista pysyvän kilpailuedun lähteistä.

Coca-Cola on hänestä täydellinen esimerkki, ja hän sanoo sen tylysti: yhtiö pystyy ajan tappiin myymään samaa “ruskeata litkua, joka sokkotestissä melkein kukaan ei pysty erottamaan siitä geneerisestä kolasta” — noin viisi kertaa paremmalla katteella kuin geneerinen kola.

Mutta hän tekee eron, joka on makuasia ja jonka hän itse merkitsee sellaiseksi. Kuluttajabrändi on yleensä kypsällä markkinalla, jossa räjähtävää kasvua on vaikea saada vuosikymmenestä toiseen. Vertailukohta on Facebook, joka on jättiläismäinen ja kasvaa silti 25–35 prosentin vuositahtia — “täysin käsittämätöntä, että noin iso yhtiö edelleen pystyy kasvamaan tuommoisia lukuja”.

Miettinen nimeää mekanismin, joka erottaa nämä toisistaan: upselli. Coca-Cola Zero ja tavallinen Coca-Cola ovat toisilleen vaihtoehtoisia, kun taas alustayhtiö voi myydä samalle asiakaskunnalle lisää palveluita ja kasvattaa revenue per customeria.

Salkussa on silti ollut kuluttajabrändejä. Inditex, espanjalainen Zara-brändin omistaja, oli pitkään mukana kun se vielä kasvoi reippaasti. Ja Fever-Tree, jota Grönblom pitää “nerokkaimpana modernina brändäyshankkeena, mihin mä oon törmännyt”: kaksi brittiä huomasi, että premium gin -buumissa syntyi jatkuvasti uusia artesaanigineja, joita sekoitettiin edelleen teolliseen bulkkitonicciin — ja kysyi, miksi hienoille gineille ei löydy arvoistaan mikseriä.

Faktorin etumerkki vaihtuu

Miettisen vaikea kysymys on käännekohta: kun faktori vaihtaa etumerkkiä — korot nousevat, inflaatio tulee, arvo tekee comebackin — pystyykö niitä hyödyntämään?

Grönblom vastaa ensin yleisellä tasolla, ja vastaus on epätavallisen suora omasta ammatistaan:

“Kaikki aktiivinen salkunhoito pohjimmiltaan perustuu siihen aika ylimieliseen käsitykseen, että minä tiedän paremmin, miten maailma toimii ja mihin maailma on menossa kuin ainakin valtaosa muista sijoittajista. Sehän on loppujen lopuksi aika arrogantti olettama, ettenkö sanoisi melkein psykopaattinen.”

Miksi kasvu voitti kymmenen vuotta

Tässä on jakson pisin analyyttinen jakso, ja se on rakennettu hypoteeseiksi, ei väitteiksi. Lähtökohta: pitkällä aikavälillä arvo-osakkeet ovat tuottaneet paremmin, joten kymmenen vuoden kasvun ylivoima on itsessään anomalia.

Grönblom kertoo laatineensa noin 20 hypoteettisen selityksen listan omaan käyttöönsä. Jaksossa niistä käydään läpi neljä.

1. Alhaiset korot ja keskuspankkirahoitus. Itsestäänselvä ja merkittävä, mutta hänen mukaansa ei riittävä.

2. Sijoittajien osaamistaso on noussut. Keskimääräinen sijoittaja on tänään huomattavasti sofistikoituneempi. Konkreettisesti: “jopa keskimääräinen sijoittaja nykypäivänä tietää hyvin, mikä on PE-luku. Mutta 20 vuotta sitten ei välttämättä tiennyt.” Tästä seuraa, että arvosijoituskenttä on kilpaillumpi kuin ennen.

3. Informaation reaaliaikaisuus. Ennen nettiä maallikkosijoittaja luki pörssilistat Hesarista, ja siinä oli vain Helsingin pörssi; ammattilaisilla oli 90-luvulla CD-romille poltetut vuosikertomukset. Nyt kuka tahansa älypuhelimen omistaja näkee kaikkien maailman listattujen yhtiöiden tunnusluvut reaaliajassa. Ja tässä on kytkös, joka tekee havainnosta epäsymmetrisen: lähiajan informaatiota tarvitaan nimenomaan arvosijoittamisessa.

4. Peilikuva-argumentti. Grönblomin oma suosikki, ja se on jakson hienovaraisin: arvo- ja kasvuosakkeita ei voi tarkastella tyhjiössä. Amazonin nousu ei tapahtunut tyhjiössä — sitä mukaa kun Amazon menestyi, moni perinteinen vähittäiskauppa kärsi tai meni henkihieveriin. Ja juuri ne olivat kymmenen vuotta sitten arvo-osakelaarissa. “Se on painanut alas osittain niitä arvo-osakkeiden tuottoja.”

Miettinen vie saman havainnon vielä yhden kerroksen syvemmälle: Amazon loi sivutuotteena AWS:n, joka on itsessään mullistanut startup-skenen ja samalla tuhonnut perinteisiä konesaleja ja tietokantatoimijoita.

Strukturoidut ja strukturoimattomat ongelmat

Tämä on jakson omaperäisin yksittäinen ajatus, ja Grönblom kertoo poimineensa sen vaimonsa psykologian tentistä.

Strukturoitu ongelma: yksi ja vain yksi oikea vastaus, ja yksi tai korkeintaan muutama polku siihen. Klassinen esimerkki on matemaattinen ongelma.

Strukturoimaton ongelma: ei yhtä oikeaa vastausta, konteksti- ja osin subjektiiviriippuvainen — englanniksi judgment. Esimerkki: mikä on yritykselle X optimaalinen strategia.

Kytkös sijoittamiseen: jos sijoittaminen on arvonmääritysongelma, eri kohteet voidaan asettaa janalle sen mukaan, kuinka strukturoituja ne ovat.

Ja tästä seuraa selitys, joka sitoo koko luvun yhteen: strukturoidut ongelmat ovat puettavissa algoritmimuotoon. Kun tietokonekapasiteetti ja tiedon laatu kasvavat, kvantitatiivinen sijoittaminen käy läpi kaikki listatut yhtiöt ja tunnistaa objektiivisesti katsoen halvat.

“Kun tarpeeksi monta toimijaa tekee näin, niin sehän tarkoittaa sitä, että se pihvi syödään sieltä.”

Grönblom rajaa väitteensä itse: hän ei väitä arvosijoittamisen olevan helpompaa kuin kasvusijoittamisen — päinvastoin.

Vanha ja uusi

Vaihtoehtoisen taksonomian Grönblom on lainannut skotlantilaiselta varainhoitoyhtiöltä Baillie Giffordilta: sen sijaan että puhutaan kasvu- ja arvoyhtiöistä, puhutaan vanhaa ja uutta edustavista yrityksistä.

Hän korostaa heti, ettei jaossa ole arvonlatausta — kumpikaan ei ole parempi — eikä se mene yksi yhteen kasvun ja arvon kanssa.

Perusteluksi hän tuo mitattavan trendin: uusien teknologioiden läpimurto nopeutuu. Puhelimen lanseerauksesta kesti noin 75 vuotta ennen kuin puolella yhdysvaltalaisista kotitalouksista oli sellainen; internetillä sama kesti 10 vuotta. Kun teknologiat asettaa aikajärjestykseen, trendi on selvä.

Amaran laki

Roy Amara, amerikkalainen tulevaisuudentutkija, muotoili säännön, jota Bill Gates on toistanut omin sanoin:

“Ihmiset keskimäärin yliarvioi uuden teknologian vaikutuksia lyhyellä aikavälillä ja aliarvioi sen merkitystä pitkällä aikavälillä.”

Grönblomin esimerkki on älypuhelin: jos matkustaisi 20 vuotta taaksepäin teknohuuman huipulle, “eivät edes ne villeimmät visionäärit olisi pystyneet kuvittelemaan, miten hurja kapistus nykyaikainen iPhone on”.

Miettinen esittää vastaesimerkin, joka pitää keskustelun rehellisenä: itseohjautuvia autoja odotettiin viisi vuotta sitten, eikä niitä tullut. Grönblom myöntää sen suoraan — ja tekee siitä yleisen huomion: pitkällä aikavälillä ihmiset ovat yliarvioineet sen, miten nopeasti tulevaisuus hyökkää päälle, mikä on johtanut yliarvostuksiin kasvuosakkeissa.

Loppupäätelmä: kasvuosakkeet eivät ole monoliitti

Kysyttäessä, jatkuuko kasvuosakkeiden voittokulku, Grönblom kieltäytyy ennustamasta mutta sanoo, ettei automaattinen paluu keskiarvoon ole hänestä itsestäänselvä — “ainakin siellä terveimmässä päässä”, kuten Miettinen tarkentaa ja Grönblom hyväksyy.

Ja hän päättää jakson palauttamalla kaiken Bessembinderiin, mikä on jakson rakenteellisesti tyylikkäin liike:

“Sehän on tietysti myös harhaanjohtavaa puhua esimerkiksi kasvuosakkeista tämmöisenä yhtenä monoliittina. Sitähän se missään nimessä ole. Vaan tämä ilmiö juuri pitkälle selittyy tällä Bessembinderin esille tuomalla supertähtiyhtiöilmiöllä.”

Toisin sanoen: ei ole totta, että kasvuosakkeet ryhmänä olisivat tuottaneet paremmin. Pienen pieni joukko yhtiöitä nosti koko ryhmää — ja hän heittää hatusta, että noin 95 prosenttia niistä oli surkeita sijoituksia, osa nollaan asti.

Pitkä analyysi: kasvu, arvo ja laatu

Tästä eteenpäin artikkeli ei enää referoi jaksoa vaan asettaa sen kirjallisuutta vasten. Jakson väitteet on merkitty jakson väitteiksi ja tutkimustulokset lähteineen. Lähdeluettelo on artikkelin lopussa.

Kolme tyyliä, joista jaksossa nimetään vain kaksi

Jakso käy läpi kasvun ja arvon vastakkainasettelun huolellisesti, ja Grönblom osoittaa sen rajat. Mutta jaksossa tapahtuu jotain, mitä kumpikaan ei nimeä loppuun asti. Kun Miettinen kysyy Facebookista ja Shopifysta, hän tekee sivuhuomion:

“Ehkä tuossa on pakko ottaa syrjähyppy sun filosofiaan, että se kuitenkin on laatua eli kohtuullisen isoja firmoja.”

Se on tarkka havainto, ja se jää kesken. Grönblomin luettelemat kriteerit eivät ole kasvukriteerejä. Ne ovat laatukriteerejä. Verkostovaikutus, vahva brändi, perustajaomistajan johto, korkea bruttokate, vaihtokustannukset — nämä kuvaavat kilpailuedun kestävyyttä, eivät kasvunopeutta. Kasvu on niiden seuraus, ei syy.

Sijoitustyylien kolmijako on siis mielekkäämpi kuin kaksijako:

Akateemisesti laatu on täsmällisemmin määritelty kuin arkikielessä. Novy-Marx osoitti 2013, että bruttokannattavuus suhteessa taseen loppusummaan ennustaa tuottoja yhtä hyvin kuin klassiset arvomittarit ja on niiden kanssa negatiivisesti korreloiva — eli laatu ja arvo yhdessä toimivat paremmin kuin kumpikaan yksin. Asness, Frazzini ja Pedersen kokosivat tästä QMJ-faktorin (Quality Minus Junk, 2019): kannattavuus, kasvu, turvallisuus ja voitonjako. Fama ja French lisäsivät viisifaktorimalliinsa 2015 kannattavuuden (RMW) ja investointiasteen (CMA) — käytännössä laatuulottuvuuden.

Buffett kolmen tyylin risteyksessä

Grönblom perustelee aktiivisen sijoittamisen mahdollisuutta Buffettilla: on nimiä, joiden alfaa “on hirveän vaikea selittää sattumalla”. Tämä on jakson vahvin auktoriteettiargumentti, ja siihen on olemassa suora akateeminen vastine, jota jaksossa ei mainita.

Frazzini, Kabiller ja Pedersen purkivat Buffettin tuoton osiin tutkimuksessaan Buffett’s Alpha (2018). Tulos on kaksitahoinen ja kannattaa lukea kokonaan:

1. Buffettin tuotto on tilastollisesti aito. Se ei ole otantaharha eikä selity sattumalla; riskikorjattu tuotto on ollut poikkeuksellinen yli viiden vuosikymmenen.
2. Se on kuitenkin pitkälti selitettävissä systemaattisilla altistumilla. Buffett on ostanut halpoja, turvallisia ja laadukkaita yhtiöitä — matala beta, korkea kannattavuus, vakaa tulos — ja käyttänyt noin 1,6-kertaista velkavipua, jonka rahoituskustannus on ollut markkinaa halvempi vakuutustoiminnan floatin ansiosta.

Kumpi tästä on oikea luenta, riippuu kysymyksestä. Jos kysymys on “onko taito olemassa”, vastaus on kyllä: faktorien tunnistaminen ennen kuin ne olivat faktoreita, ja niissä pysyminen vuosikymmeniä, on taitoa. Jos kysymys on “voiko kuka tahansa toistaa sen poimimalla osakkeita”, vastaus on ei: iso osa tuotosta tuli halvasta ja pysyvästä vivusta, jota useimmilla ei ole.

Tämä koskee suoraan jakson argumenttia. Buffett ei ole todiste siitä, että keskitetty poiminta tuottaa alfaa. Hän on todiste siitä, että laatu halvalla, vivutettuna ja pitkään pidettynä tuottaa alfaa. Se on kapeampi väite ja paremmin perusteltu.

Sivuhuomio, joka samalla kaventaa jakson auktoriteettia: Buffett itse on toistuvasti neuvonut perillisiään ja suurta yleisöä indeksirahastoon, ja voitti 2008–2017 julkisen vedon hedge-rahastojen korista S&P 500 -indeksirahastolla. Buffettia voi siis lainata kummankin väitteen tueksi — mikä on hyvä syy olla lainaamatta häntä kummankaan ratkaisuksi.

Miksi arvo hävisi kymmenen vuotta — neljä selitystä jaksosta ja kaksi kirjallisuudesta

Grönblomin neljä selitystä ovat matalat korot, sijoittajien osaamistason nousu, lähiajan informaation reaaliaikaisuus ja kvantitatiivinen sijoittaminen. Kolme jälkimmäistä muodostavat yhdessä tiukan argumentin: arvonmääritys on arvopuolella strukturoidumpi ongelma, siis helpommin algoritmisoitavissa, siis kilpaillumpi. Se on jakson omaperäisin ajatus eikä sitä tarvitse parantaa.

Kirjallisuudesta löytyy kaksi selitystä, jotka jaksossa eivät tule esiin ja jotka vievät eri suuntiin.

Ensimmäinen: aineeton pääoma rikkoo tasearvon. Klassinen arvomittari on P/B, hinta suhteessa kirjanpidolliseen omaan pääomaan. Kirjanpidossa tutkimus- ja tuotekehitysmenot sekä brändin ja ohjelmiston rakentaminen kirjataan pääosin kuluksi, ei taseeseen. Kun talouden painopiste siirtyy aineettomaan, yhtiön taloudellinen pääoma kasvaa ilman että kirjanpidollinen oma pääoma kasvaa — ja P/B-mittari luokittelee sen yhä kalliimmaksi “kasvuyhtiöksi” riippumatta siitä, mitä se maksaa suhteessa todelliseen pääomaansa. Lev ja Srivastava esittävät tämän arvosijoittamisen viimeaikaisen epäonnistumisen keskeisenä syynä: mittari rikkoutui, ei välttämättä ilmiö. Tämä tukee Grönblomin lopputulosta mutta eri perustelulla — hänen mukaansa arvopuoli on kilpailtu tyhjäksi, tämän mukaan arvopuolta ei ole edes mitattu oikein.

Toinen: mittakaavaharha ja se, että arvo halpeni. Arnott, Harvey, Kalesnik ja Linnainmaa esittivät 2021, että suuri osa arvo-osakkeiden alisuoriutumisesta oli uudelleenarvostusta eikä fundamenttien heikkenemistä: arvo-osakkeet eivät menestyneet huonommin liiketoimintana, vaan niistä maksettiin yhä vähemmän. Uudelleenarvostus ei jatku loputtomiin, koska kerroin ei voi mennä nollaan. Fama ja French puolestaan osoittivat, että arvopreemion jälkijakson vajaus mahtuu sen oman volatiliteetin luomaan hajontaan — kymmenen vuoden alisuoriutuminen ei tilastollisesti todista preemion kuolemaa. Tämä vetää Grönblomin lopputulosta vastaan: se sanoo, että emme voi tietää.

Kaksi kotimaista huomiota ohessa. Aktiivisen osuuden mittarin kehittäjä on Antti Petäjistö (Cremersin kanssa), ja arvopreemion kuolemaa kyseenalaistaneessa ryhmässä on Juhani Linnainmaa. Jakson molemmat puolet nojaavat siis osin suomalaisiin tutkijoihin.

Mitä Bessembinder tarkoittaa kullekin tyylille

Tämä on analyysin ydin, ja se on yksinkertaisempi kuin miltä näyttää.

Arvosijoittaminen ei tarvitse häntää. Arvopreemio on tilastollinen ominaisuus, joka toteutuu keskiarvon kautta ja siksi hajautuksella: ostat sata halpaa yhtiötä, osa on ansoja, kokonaisuus tuottaa. Bessembinderin vinous ei kaada tätä, koska arvostrategia ei yritä osua supertähtiin.

Kasvusijoittaminen tarvitsee hännän. Jos kasvuosakkeiden tuotto tulee, kuten Grönblom jakson lopussa itse sanoo, pieneltä joukolta supertähtiä ja noin 95 prosenttia muista oli surkeita sijoituksia, niin keskittynyt kasvusalkku on suoraan veto siitä, että hännästä osutaan. Tämä on rehellisin tapa kuvata sitä, mitä keskitetty kasvusalkku tekee — ja Grönblom kuvaa sen itse.

Laatusijoittaminen istuu näiden välissä ja on siksi kiinnostava. Kestävä kilpailuetu on juuri se ominaisuus, joka pidentää elinkaarta — ja Bessembinderin aineiston armottomin yksittäinen luku ei ole neljä prosenttia vaan se, että tyypillinen pörssiyhtiö katosi listalta muutamassa vuodessa. Yhtiö, joka ei kuole, saa korkoa korolle -mekanismin toimimaan puolestaan. Laatukriteeri ei siis ole yritys ennustaa voittajaa; se on yritys poistaa häviäjiä, mikä on eri ja helpompi tehtävä.

Grönblomin salkku on tässä kehikossa luettuna laatusalkku, joka on hinnoiteltu kasvuksi. Se selittää sekä sen vahvuuden että sen haavoittuvuuden: jos laatu on aitoa, kestävyys kantaa; jos laadusta on maksettu kasvun hinta, korkotason muutos leikkaa arvostuksen riippumatta siitä, oliko laatu aitoa. Juuri tämä tapahtui 2022.

Yksi asia, jota jaksossa ei kysytä

Jakso ei kysy, mitä tapahtuu, kun tarpeeksi moni uskoo supertähti-ilmiöön. Jos Bessembinderin havainto on laajasti tiedossa — ja se on, se on yksi 2010-luvun siteeratuimpia rahoitusalan tuloksia — niin halu omistaa mahdollisia supertähtiä nostaa niiden hintaa etukäteen. Silloin tulevaisuuden supertähtien tuotto voi jäädä pienemmäksi kuin menneiden, vaikka ilmiö pysyisi täsmälleen samana. Tämä on Topi Miettisen jaksossa esittämän kysymyksen — “eivätkö ne ole jo hinnassa” — vakava muoto, ja siihen ei jaksossa vastata. Se ei ole kritiikki; se on avoin kysymys, johon kellään ei ole vastausta.

Mitä tapahtui jakson jälkeen

Artikkelin lisäys. Jakso on syyskuulta 2021, ja sen keskeinen avoin kysymys oli, jatkuuko kasvun voittokulku.

2022 antoi ensimmäisen vastauksen, ja se oli Grönblomia vastaan. Korkojen nopea nousu leikkasi kaukaisten kassavirtojen nykyarvoa juuri niin kuin teoria sanoo, kasvuindeksit laskivat selvästi arvoindeksejä enemmän, ja keskitetyt kasvusalkut kärsivät rajusti. Faktorin etumerkki vaihtui täsmälleen siinä kohdassa, jonka Miettinen jaksossa nimesi.

2023–2025 antoi toisen vastauksen, ja se oli Grönblomin puolesta — mutta hänen loppuargumenttinsa muodossa, ei hänen salkkunsa muodossa. Yhdysvaltain markkinan tuotto keskittyi harvinaisen voimakkaasti kouralliseen suuryhtiötä, joiden ympärille tekoälysykli rakentui. Se on juuri sitä supertähti-ilmiötä, jolla hän jakson lopussa selitti koko kasvun ja arvon eron. Indeksin keskittyminen nousi tasoille, jotka itsessään herättivät huolta.

Kumpikaan vaihe ei ratkaise kiistaa, ja sen sanominen on olennaisempaa kuin kummankaan vaiheen kuvaaminen. Neljä vuotta on lyhyt otos ilmiölle, jonka mittaamiseen Bessembinder tarvitsi yhdeksänkymmentä. Jakson oma metodologinen varaus — että hyvää tuottoa ei voi lyhyellä aineistolla erottaa sattumasta — pätee myös tähän jälkikirjoitukseen.

Mitä jaksosta jää käteen

1. Bessembinderin luku on argumentti sekä indeksiä että keskittynyttä salkkua puolesta — kumpikin toimii vain, jos supertähdet ovat mukana; ero on siinä, ostetaanko ne haavilla vai poimimalla.
2. Keskittyneisyys on kaappi-indeksoinnin välttämisen ehto, ei näkemyksen mitta — ja se on samalla syy, miksi hyvää track recordia ei voi erottaa onnesta.
3. Lollapalooza-väite ei koske yksittäisiä faktoreita vaan niiden yhdistelmää, jonka arvioiminen ei ole yhteenlaskua ja joka siksi jää markkinalta hinnoittelematta.
4. Kasvun ja arvon anomalialle tarjotaan neljä rakenteellista selitystä, joista informaation reaaliaikaisuus ja kvanttisijoittaminen osuvat epäsymmetrisesti nimenomaan arvopuoleen.
5. Sama supertähti-ilmiö selittää myös kasvun ylivoiman — joten kasvuosakkeiden voitto ei ollut ryhmän voitto.
6. Bessembinderin oma johtopäätös puoltaa hajautusta. Vinous, joka tekee poimimisesta houkuttelevaa, tekee siitä myös epätodennäköistä; nämä ovat saman asian kaksi puolta.
7. Grönblomin kriteerit ovat laatukriteerejä, eivät kasvukriteerejä. Verkostovaikutus, brändi ja perustajaomistaja kuvaavat kilpailuedun kestävyyttä; kasvu on seuraus.
8. Buffett ei todista poimimisen puolesta vaan kapeamman väitteen puolesta: laatu halvalla, vivutettuna ja pitkään pidettynä.
9. Arvo tarvitsee keskiarvon, kasvu tarvitsee hännän, laatu ostaa elinkaarta. Kolme tyyliä suhtautuvat Bessembinderin vinouteen kolmella eri tavalla.

Jakson aikajana

• 00:00 — Supertähtiyhtiöt ja jakson kohokohdat
• 01:00 — Vieraana Ernst Grönblom, kirkkaasti indeksin voittanut salkunhoitaja
• 02:53 — Bessembinderin tutkimus: 26 000 yhtiötä 90 vuoden ajalta
• 06:01 — Neljä prosenttia yhtiöistä tuotti kaiken ylituoton
• 08:35 — Tuotot keskittyvät harvoihin päiviin, ajoitus mahdotonta
• 09:47 — Miettinen sijoittaa Grönblomin rahastoon oddseista huolimatta
• 10:58 — Disclaimer: hyvä track record voi olla sattumaa
• 11:52 — Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi vei Grönblomin liikejuristiksi
• 14:38 — Buffett ja arvosijoittajat: alfaa vaikea selittää sattumalla
• 17:05 — Kaappi-indeksointi ja Antti Petäjistön active share
• 19:55 — Keskitetty salkku ainoa tapa välttää kaappi-indeksointi
• 20:53 — Kasvu vai arvo: onko kahtiajako mielekäs
• 22:41 — Buffett: growth and value joined at the hip
• 24:26 — Mungerin Lollapalooza-efekti: useat trendit samaan suuntaan
• 27:09 — Topi Miettisen kysymys: ovatko faktorit jo hinnoissa
• 27:35 — Shopify: verkkokauppa-alusta pk-yrityksille
• 29:52 — SaaS muuttaa capexin opexiksi ja madaltaa kynnystä
• 33:06 — Tarjontapuolen skaalaedut pilvipalvelussa
• 34:52 — Verkostovaikutukset eli kysyntäpuolen skaalaedut
• 37:03 — Puhelin ja tori verkostovaikutusten esimerkkeinä
• 39:42 — Facebookin de facto monopoli ja Google+ epäonnistuminen
• 42:56 — Amerikka faktorina, Alipay ja Kiinan riski
• 45:40 — Valistunut diktaattori: perustajaomistaja yrityksen johdossa
• 50:22 — ESG ja kestävän kehityksen tavoitteet faktoreina
• 53:21 — Vahva brändi pysyvän kilpailuedun lähteenä, Coca-Cola
• 55:00 — Kuluttajabrändien heikkous verrattuna verkostovaikutuksiin
• 58:22 — Inditex ja Fever-Tree Grönblomin salkussa
• 1:02:24 — Faktorin etumerkki vaihtuu: aktiivisen sijoittajan arroganssi
• 1:04:17 — Rotaatio kasvusta arvoon ja kymmenen vuoden anomalia
• 1:08:08 — Miksi kasvu voitti: korot, osaaminen ja informaatio
• 1:11:59 — Amazon ja arvo-osakkeet toistensa peilikuvina
• 1:15:56 — Strukturoidut ja strukturoimattomat ongelmat arvonmäärityksessä
• 1:20:45 — Velkakirjasta startupiin: arvonmäärityksen jana
• 1:23:16 — Kvanttisijoittaminen syö arvo-osakkeiden pihvin
• 1:26:04 — Baillie Gifford: vanha ja uusi kasvun sijaan
• 1:29:58 — Muutostahti kiihtyy: puhelin 75 vuotta, internet 10
• 1:32:02 — Amaran laki: teknologian vaikutus yli- ja aliarvioidaan
• 1:35:35 — Jatkuuko kasvuosakkeiden voittokulku
• 1:37:21 — Kasvuosakkeet eivät ole monoliitti, supertähdet selittävät
• 1:39:35 — Loppusanat ja kutsu alfasijoittajille

Lähteet

Jakson omat väitteet on merkitty tekstissä puhujittain. Alla ovat ne julkaistut tutkimukset ja lähteet, joihin artikkeli nojaa — sekä ne, joihin jaksossa viitataan nimeltä, että ne, jotka artikkeli tuo lisänä mukaan.

Bessembinderin tutkimukset

• Bessembinder, H. (2018). Do stocks outperform Treasury bills? Journal of Financial Economics 129(3), 440–457. Aineisto CRSP 1926–2016, noin 26 000 yhdysvaltalaista osaketta. Keskeiset luvut: 57,8 % osakkeista tuotti elinkaarensa aikana huonommin kuin kuukauden valtionvelkasitoumus; koko markkinan nettovarallisuuden kasvu on peräisin parhaasta noin 4 prosentista yhtiöitä; parhaat noin 90 yhtiötä tuottivat siitä yli puolet.
• Bessembinder, H., Chen, T.-F., Choi, G. & Wei, K. C. J. (2023). Long-Term Shareholder Returns: Evidence from 64,000 Global Stocks. Sama vinous toistuu globaalissa aineistossa: valtaosa yhtiöistä alisuoriutuu velkasitoumukselle, ja nettovarallisuuden kasvu on peräisin muutamasta prosentista yhtiöitä.

Aktiivisuus ja kaappi-indeksointi (jaksossa nimeltä)

• Cremers, M. & Petäjistö, A. (2009). How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance. Review of Financial Studies 22(9). Active share -mittarin alkuperäinen esittely.
• Petäjistö, A. (2013). Active Share and Mutual Fund Performance. Financial Analysts Journal 69(4).

Arvo, kasvu ja laatu

• Fama, E. F. & French, K. R. (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance 47(2). Arvopreemion klassinen dokumentointi.
• Fama, E. F. & French, K. R. (2015). A five-factor asset pricing model. Journal of Financial Economics 116(1). Kannattavuus (RMW) ja investointiaste (CMA) mukaan malliin.
• Fama, E. F. & French, K. R. (2021). The Value Premium. Arvopreemion jälkijakson vajaus mahtuu preemion oman volatiliteetin hajontaan.
• Novy-Marx, R. (2013). The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium. Journal of Financial Economics 108(1).
• Asness, C., Frazzini, A. & Pedersen, L. H. (2019). Quality Minus Junk. Review of Accounting Studies 24. Laatufaktorin määrittely: kannattavuus, kasvu, turvallisuus ja voitonjako.
• Arnott, R., Harvey, C. R., Kalesnik, V. & Linnainmaa, J. (2021). Reports of Value’s Death May Be Greatly Exaggerated. Financial Analysts Journal 77(1).
• Lev, B. & Srivastava, A. Explaining the Recent Failure of Value Investing. Aineettoman pääoman kirjanpitokäsittely ja tasearvon rikkoutuminen arvomittarina.

Buffett

• Frazzini, A., Kabiller, D. & Pedersen, L. H. (2018). Buffett’s Alpha. Financial Analysts Journal 74(4). Buffettin tuoton purku: halvat, turvalliset ja laadukkaat yhtiöt sekä noin 1,6-kertainen, markkinaa halvempi velkavipu.
• Buffett, W. (1992). Berkshire Hathaway, kirje osakkeenomistajille. Lähde lauseelle, jota Grönblom jaksossa lainaa muistinvaraisesti: kasvun ja arvon erottelu on tietämättömyyttä, ei hienostuneisuutta, koska kasvu on aina osa arvon laskentaa.

Käsitteet, joihin jaksossa viitataan

• Munger, C. (1995). The Psychology of Human Misjudgment. Puhe Harvard Law Schoolissa; Lollapalooza-efektin lähde.
• Shapiro, C. & Varian, H. (1999). Information Rules. Verkostovaikutusten eli kysyntäpuolen skaalaetujen vakiintunut esitys.
• Coase, R. (1937). The Nature of the Firm. Economica. Jaksossa viitattu yrityksen teoria.
• Autor, D., Dorn, D., Katz, L., Patterson, C. & Van Reenen, J. (2020). The Fall of the Labor Share and the Rise of Superstar Firms. Quarterly Journal of Economics 135(2). Supertähtiyhtiöilmiö reaalitalouden puolelta.
• Amara, R. Amaran laki: uuden teknologian vaikutus yliarvioidaan lyhyellä ja aliarvioidaan pitkällä aikavälillä. Attribuutio on vakiintunut mutta alkuperäistä julkaisua ei ole yleisesti nimetty.

Yhtiöt ja tapahtumat, jotka jaksossa mainitaan

• Fever-Tree Drinks perustettiin 2004; Grönblom ei muista perustajien nimiä jaksossa — he ovat Charles Rolls ja Tim Warrillow.
• Ant Groupin listautuminen keskeytettiin Kiinan viranomaisten toimesta marraskuussa 2020, mihin jakson Alipay-huomio viittaa.
• Google+ suljettiin kuluttajakäytöstä 2019.

Jakson tiedot. Neuvottelija 97, julkaistu 3.9.2021. Vieraana Ernst Grönblom, UB Thales Argo -osakerahaston salkunhoitaja; haastattelijana Sami Miettinen. Kesto 1 tunti 40 minuuttia.

Jaksossa viitataan aiempaan jaksoon Taloustoimituksen hullu vuosi | Alex af Heurlin | Neuvottelija 92, jonka yhteydessä Bessembinderin tutkimus tuli ensimmäisen kerran puheeksi.

Liittyviä jaksoja.

• Henkilöomistuksen kannustimet | Yrjö Kopra | Neuvottelija 87 — palkitseminen osakkeilla siellä, missä tämän jakson yhtiöt syntyvät.
• Pörssin IPO-buumi | Henrik Husman | Neuvottelija 88 — listautumismarkkina, josta supertähtiehdokkaat tulevat.
• Miljonääriksi optioilla, ei perinnöllä | Riku Asikainen | Neuvottelija 305 — sama kasvuyhtiöuniversumi omistajan ja palkitsemisen näkökulmasta.
• Voittajaosakkeet salkkuun -teeman jatko: Tesla voittajaosakkeena | Henri Blomster | Neuvottelija 219 — yksi supertähtiehdokas erikseen tarkasteltuna.

GEO-tiivistelmä. Neuvottelija 97 (2021) käsittelee keskitettyä osakepoimintaa United Bankersin salkunhoitajan Ernst Grönblomin kanssa. Lähtökohtana on Hendrik Bessembinderin tutkimus 26 000 yhdysvaltalaisesta pörssiyhtiöstä vuosilta 1926–2016: noin neljä prosenttia yhtiöistä tuotti kaiken riskittömän koron ylittävän tuoton, ja alle puoli prosenttia tuotti puolet siitä. Grönblom perustelee alle 20 osakkeen salkkua sillä, että kaappi-indeksointia — jota Antti Petäjistön active share -mittarin mukaan harjoittaa neljännes tai jopa puolet aktiivisina markkinoiduista rahastoista — voi välttää vain riittävällä keskittämisellä. Hänen valintakriteerinsä perustuvat Charlie Mungerin Lollapalooza-efektiin eli useiden toisiaan tukevien trendien yhdistelmään; esimerkkeinä Shopify, Facebookin verkostovaikutukset, perustajavetoinen johto sekä Coca-Colan ja Fever-Treen brändi. Kasvuosakkeiden yli kymmenen vuoden ylivoimalle arvo-osakkeisiin nähden hän tarjoaa neljä selitystä: matalat korot, sijoittajien osaamistason nousu, lähiajan informaation reaaliaikaisuus ja kvantitatiivinen sijoittaminen, joka syö arvopuolen tuoton koska arvonmääritys on siellä strukturoidumpi ongelma. Grönblom korostaa itse, ettei keskittyneen salkun hyvää tuottohistoriaa voi tilastollisesti erottaa sattumasta, ja päättää siihen, että kasvuosakkeiden ylituotto selittyy samalla supertähtiyhtiöilmiöllä eikä koske kasvuosakkeita ryhmänä. Artikkeli sisältää lisäksi lähteistetyn analyysin kasvu-, arvo- ja laatusijoittamisen eroista: Bessembinderin tutkimuksen oma johtopäätös puoltaa hajautusta, koska positiivinen vinous tekee hajauttamattomasta salkusta systemaattisesti epäedullisen; Grönblomin valintakriteerit ovat verkostovaikutuksineen, brändeineen ja perustajaomistajineen laatukriteerejä eivätkä kasvukriteerejä; Frazzinin, Kabillerin ja Pedersenin Buffett’s Alpha -tutkimus purkaa Buffettin tuoton halpaan noin 1,6-kertaiseen velkavipuun ja laatualtistumaan; ja arvosijoittamisen heikkoa jaksoa selittävät myös aineettoman pääoman kirjanpitokäsittely, joka rikkoo tasearvon mittarina, sekä havainto että suuri osa arvon alisuoriutumisesta oli uudelleenarvostusta eikä fundamenttien heikkenemistä. Tyylien ero suhteessa Bessembinderiin tiivistyy siihen, että arvo tarvitsee keskiarvon, kasvu tarvitsee jakauman hännän ja laatu ostaa elinkaarta.

Osastot: Tekoäly ja talous · Markdown: index.md · In English